[4] 1971年8月15日，尼克松总统违背35美元兑换1盎司黄金的承诺，宣布关闭黄金窗口。

2021年前三季度，非储备性质金融账户出现了418亿美元的累计顺差。2022年上半年中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率也有望下调10～20个基点。

2022年非储备性质金融账户逆差可能扩大至1000亿美元左右。2022年3月，美联储宣布加息一次，并声称今年年内可能加息7次。经常账户顺差上升的直接原因是货物贸易顺差扩大与服务贸易逆差缩小，而后两者均与新冠肺炎疫情的暴发与扩展有关。布伦特原油一年期期货价格就由每桶20美元上涨至每桶80～90美元。全球经济面临的不确定性之二，是全球大宗商品价格走势面临较大不确定性。

一方面，新冠疫情的暴发重创了与中国处于类似发展阶段的新兴市场国家，而中国属于这些国家中疫情防控做得最好的，这导致中国在全球产业链上的地位短期内不降反升，刺激了中国的货物出口增长。在三大投资中，截至目前，基建投资与房地产投资增速都很低迷，前者与对地方政府债务的整治有关，后者与新一轮房地产行业调控强化有关。在八十年代流行的看法是，非储备货币发行国没有必要积累外汇储备，因为只要有资信，任何国家都很容易在国际金融市场上借到美元。

时至今日，美国的净外债已经超过GDP的70%，世界上仅有爱尔兰、希腊、葡萄牙和西班牙四个国家的净外债对GDP比高于美国。因而，中国外汇储备的安全性取决于美国是否会信守其还本付息的承诺，以及中国是否有能力使美国信守其还本付息的承诺。如果在美国为了弥补国内储蓄不足滥发美元的同时不存在其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元的崩溃早就是不可避免的了。由于持有大量美国国债和政府机构债（房利美和房地美政府机构债），两房的破产引起中国政府的极大不安。

因为吸引外资的资金被用于购买外国的机器设备和技术，通过资本项目顺差流入的美元又通过贸易逆差流出了。换一个角度说，美国是通过开借条为全球提供储备货币的，全球经济的增长要求美国开出越来越多的借条，而借条开的越多意味着美国的外债愈多。

两者的缺口为67个百分点。到1951年联合国通过对华禁运法案时，中国已经把积存的外汇全部用出。美国每年从国外借入数千亿美元的外债（2020年为6000亿美元）,其中相当大部分是外国政府和投资者购买的美国国债。[10] The accumulation of foreign exchange reserves, EBC occasional paper No. 43, Feb 2002. P10 [11]  IMF e library data, 2022年3月31日。

一方面，美元要扮演全球公共产品的角色，应该服务于全球公共利益。但是，为慎重起见，你是不是要在你的决策中把这种可能性考虑进去呢？ 美国冻结俄罗斯外汇储备的警示 俄乌战争爆发，美国在72小时内就冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，谁还能确信美国在以后不会再冻结其他国家的外汇储备呢？美国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破坏了美国的国际信誉，动摇了西方国家占支配地位的国际金融体系的信用基础。换言之，尽管中国可以通过资本输出向外国提供人民币，但其他国家将相应的人民币转换为中国的短期债券或国债（如果有国债可买），从而形成该国人民币外汇储备的意愿可能是有限的。[20] 可参阅余永定：《见证失衡》三联出版社，2010年。

一个国家到底应该持有多少外汇储备，一般而言，要考虑该国的进口（或出口）规模、短期外债规模、其他证券负债规模和广义货币量。也可能被卖给该国中央银行，用于购买中国国债或其他安全性高、流动性强的金融资产，从而形成该国的外汇储备。

当美国的债务积累到一定程度后，投资者和外国中央银行还会相信美国有能力用真金白银兑换这些借条吗？不难看出，这个问题本质上依然是 特里芬两难。另一方面，美元又是美国政府印刷的，美元的实际购买力是否能够维持稳定，从根本上取决于美国政府的国内政策。

只有当国内经济繁荣之时，进口需求才有可能有大幅度增加，从而实现贸易平衡 2. 尽快取消残存的出口刺激政策，例如，取消为鼓励出口而执行的出口退税政策 3. 增加对特定大宗商品、战略物资的进口，大幅度提高中国战略物资的储备能力 4. 不再购买美国国债（不把钱借给美国），但尽可能多的进口美国产品（兑现美国的借条）。外汇储备 的武器化，迫使我们不得不重新审视中国外汇储备和海外资产的安全性问题。在国际收支平衡表上，两者之间的差额表现为外汇储备的变动。从日、欧的角度来看，在贸易逆差减少的同时，美元依然大量流入，于是，美元外汇储备迅速增加[2]。在目前条件下，中国应将外汇储备存量至少压缩到国际公认的外汇储备充足率（reserve adequacy）水平。为此，中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比。

与此同时，美国国库券的投资收益率小于3%。为了应对这种可能性，中国需要加紧金融基础设施的建设。

后布雷顿森林体系的内在矛盾 在后布雷顿体系下，由于同黄金脱钩，美元就是纯粹的法定货币（fiat money），本身没有任何价值。其他国家持有的外汇储备不断增加，意味着其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。

而外国政府和投资者对美国国债和其他美国资产的强劲需求则为美国在长达10余年的低通胀和较快增长创造了必要外部条件。一国的贸易逆差越大意味着该国国内投资与储蓄缺口越大、宏观经济失衡程度越大。

否则，人民币难以成为国际储备货币，人民币国际化就只能是不完全的。但当沙堆达到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能导致沙堆坍塌。美元流动性的增加意味着一方面是美国债权的增加，另一方面是日本和欧洲债务的增加。中国继续购买俄罗斯油气很可能会成为美国对中国外储下手或对中国金融机构实行制裁的理由。

如果世界其他国家不再大量购买美国国债，美国国债价格就会暴跌（收益率就会飙升），从而使美国国债的融资成本大幅度提升。加速中国发展战略的调整，尽快实现以内循环为主的转变。

对于现有的外汇储备存量，可以考虑的措施包括： 1. 在减持美国国债的同时，增持其他形式的资产。同样，没人知道市场何时对美元丧失心，美元何时崩溃。

尽快提出可操作的具体预案十分重要，但由于涉及地缘政治判断和金融市场操作性细节，这些具体预案已非我辈所能置喙。事实上，布雷顿森林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿美元。

美国政府没有义务为全球公共利益而牺牲本国利益。而美国则因国内经济过热、国际竞争力下降，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差（包括海外军事开支）增加。[19]第二，我们不给美国提供理由，美国是不会走到这步的。2009年周小川行长提出用SDR取代美元充当国际储备货币的建议。

[25] 武力：《中华人民共和国经济史》，上卷，第147页。或由于体制、经济结构或宏观经济政策的原因，内需长期不足，出口增长成为经济增长的重要动力、甚至主要动力。

第三，中国在开放初期，外汇短缺是增长的最主要瓶颈。外国中央银行可以随时把多余的美元兑换成黄金，并把黄金运回本国。

同时，由于欧洲利息率较高，美国资本绕过管制大量流入欧洲（形成欧洲美元市场），美国的资本项目逆差快速增加。中国拥有3.3万亿美元的外汇储备，包括 1万多亿美元的美国国债。